橡树资本 接管国际米兰与恒大香港资产的困境猎手

观点网 大概从1990年10月开始，霍华德·马克斯每隔几个月便会发布他的投资备忘录。作为橡树资本创始人和《周期》的作者，他收获了沃伦·巴菲特等众多忠实读者。

最近，霍华德·马克斯给年轻的张康阳上了一课，只是学费有些昂贵。

5月22日，橡树资本官方公告称，由橡树资本管理的基金成为国际米兰足球俱乐部所有者。这是因为国际米兰原控股公司未能偿还橡树资本提供的为期三年的贷款，该贷款于2024年5月21日到期，总额约为3.95亿欧元。

国际米兰告别苏宁时代，这支意甲豪门俱乐部历史上首次由美国财团控股。

年轻人和老猎手

在国际米兰的故事中，橡树资本起初只是中途入局的配角。

2016年6月7日，苏宁集团通过认购新股和收购老股的方式，以2.7亿欧元的价格收购国米68.55%的股份。2018年10月26日，26岁的“苏宁少东家”张康阳走马上任，成为国米有史以来最年轻的俱乐部主席。

张康阳上任后，力邀前尤文图斯俱乐部总经理马洛塔加盟成为俱乐部CEO。最近8个赛季，国米引援投资约9亿欧元，净投入约2亿欧元。足球终究是个烧钱游戏，光靠苏宁自身资金并非长久之计。

因此，苏宁控股的国米在2021年5月从橡树资本获得一笔2.75亿欧元、年利率12%的三年期贷款。质押股份方面，不仅包含了苏宁持有的68.55%国米俱乐部股份，还有LionRock Fund（狮石基金）持有的31.05%的股份。

得到贷款后的三年里，国米赢得了俱乐部第8和第9座意大利杯冠军，第6、第7、第8座意大利超级杯。上赛季，国米自从2010年以后首次打进欧冠决赛。本赛季，国米赢得俱乐部史上第20座意甲联赛冠军奖杯。

在绿茵赛场，蓝黑军团将一颗颗球轰入对方禁区，俱乐部控股公司的贷款大限也一天天逼近。

2024年5月20日，国米需向橡树资本偿还总计3.95亿欧元本息。

起初，市场消息称张康阳积极与橡树资本协商，旨在争取延后还款日期，据悉张康阳期望至少能够获得一年的延期，并愿意将原有的12%年利率进一步提高至15%，但遭到橡树资本回绝。

到了今年4月份，据《米兰体育报》报道，张康阳将从一家英国基金获得4亿欧元贷款，如果这笔资金到位，张康阳就可以结束与橡树资本的合作。

同时，也有外媒爆出张康阳与美国Pimco基金达成一项合约，获得了4.2-4.3亿欧元的资金，借款期为3年。

然而据后续消息，张康阳与Pimco之间的协议夭折，Pimco选择退出。

在广为流传的说法中，橡树资本通过公关和拒绝提供相关文件的方式，破坏了苏宁和PIMCO的融资，该说法被橡树资本否认。

从实际操作角度，只要Pimco等金融机构进行信用调查，自然会发现张康阳与中国建设银行的3.2亿欧元债务纠纷已持续近两年时间。

就在2024年3月22日，意大利米兰上诉法院还认可了2022年7月中国香港法院对张康阳的裁决。

但值得一提的是，张康阳本人出任国际米兰足球俱乐部主席期间，没有获得任何报酬或薪水，且所持有的国米股份是通过一家卢森堡公司间接持有，因此建行无权扣押张康阳在国际米兰的任何股份。

相比之下，橡树资本从借贷伊始就钩住了国米的抵押股权。目前外界对国米的估值在12亿欧元以上，蛰伏三年，橡树资本收网获益颇丰。

困境资产之王

回顾橡树资本放贷的2021年，苏宁已颓势尽显。

那一年，苏宁易购归母净利润为亏损432.65亿元,同比下降912.11%。同年国美零售的全年营收也就是441.19亿元，苏宁相当于一年亏了国美的全年营收。

2021年，苏宁与恒大合资公司深圳市恒宁商业发展有限公司净利润亏损209.90亿元，公司相应按照权益法调整当期损益102.85亿元，对归属于上市公司股东的净利润影响102.85亿元。

隔岸观火，橡树资本当时对苏宁偿债能力应该早有判断，之所以押注2.75亿欧元筹码，或是利率可观，或是押品扎实，但最重要的，这正是橡树资本的发家之道。

在2024年4月17日撰写的备忘录中，霍华德·马克斯聚焦于投资与竞技活动之间的类比关系，他提到，不应期望不承担风险就能获利，也不应指望仅通过承担风险便可获利，必须牺牲确定性、同时理智地进行投资。

他引述国际象棋世界冠军马格努斯·卡尔森所言，“不愿冒险其实是最冒险的策略”。在霍华德·马克斯看来，投资的成功往往依赖于合理承担风险。

早在1985 年- 1995 年间，霍华德·马克斯就职于TCW集团负责不良债务、高收益债券等的投资，与风险为伴。1995年，他与一众合伙人创立了橡树。截至去年，橡树资本的资产管理规模已达1720亿美元。

千禧年间，霍华德·马克斯提出对互联网和电子商务股票的质疑，因成功预见互联网泡沫而走红；2008年全球金融危机，橡树资本和瑞·达利欧创立的桥水等少数清醒者一同起舞。

如今，七十八岁的霍华德·马克斯被誉为困境资产之王。

橡树资本对中国公司上一笔著名投资同样起源于2021年，交易对手正是恒大。

2021年1月，恒大以恒大香港元朗及江苏启东两个房地产项目作为抵押担保，分别获得橡树资本5.2亿美元和4.8亿美元的贷款。

仅仅一年后，2022年1月27日，橡树资本采取行动，拟接管恒大位于香港元朗和生围“城堡项目”控制权，用于债权清算。

元朗和生围项目地皮地盘面积约223.3万平方呎，恒大2019年从恒基兆业手中以47.05亿港元买下，又在2021年3月完成补地价程序，补地价金额涉近42亿港元。据此，总成本高达89.05亿港元。

根据橡树资本在2022年1月底致投资者的一封信所透露，相关抵押资产的贷款价值比（LTV）约为60-70%。

2022年11月6日，中国恒大集团公告，元朗和生围质押标的资产已被资产接管人以6.37亿美元出售，至此，橡树资本投向恒大香港资产的5.2亿美元贷款本金全身而退，并获得1.17亿美元收益，年化收益33.75%。至于能否撬动江苏资产，仍有待观察。

按照霍华德·马克斯透露的经验，成功投资不良资产有三个要素，首先是目标公司出现不理智的借贷，第二是无法偿还债务，第三是可靠的债务重组和法律机制。

去年5月3日，霍华德·马克斯给投资者的一封信提到，他被诊断出患有“Throat Cancer”(喉癌)，这位老练的猎手表示将接受手术，治愈概率在95%-99%。

用他自己的话说，成功的第一要务就是要活下来，而确保幸存的最佳办法就是强调风险控制。